CARTOLARIZZAZIONI: le proposte UE per la riforma del quadro normativo | Studio Legale Tidona e Associati

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Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della Banca d’Italia

Sollecitata dal Consiglio europeo e dall’Eurogruppo a individuare misure per rilanciare il mercato delle cartolarizzazioni[1], il 17 giugno 2025 la Commissione europea ha presentato un pacchetto di proposte di modifica del quadro normativo vigente in materia di cartolarizzazioni, con l’obiettivo dichiarato di sostenere l’economia reale, stimolare gli investimenti e rafforzare la stabilità del settore finanziario. Il pacchetto legislativo è composto da:

• una proposta che modifica il Regolamento (UE) 2017/2402 (Regolamento sulle cartolarizzazioni), che stabilisce norme in materia di prodotti regole di condotta per emittenti e investitori;
• una proposta che modifica il Regolamento (UE) 575/2013 (Capital Requirements Regulation, CRR), che stabilisce i requisiti patrimoniali per gli enti creditizi che detengono o investono in cartolarizzazioni;
• una proposta di modifica del Regolamento delegato (UE) 2015/61 sul coefficiente di copertura di liquidità (Liquidity Coverage Ratio, LCR), che disciplina i criteri di ammissibilità delle attività all’inclusione nella riserva di liquidità delle banche;
• una proposta di modifica del Regolamento delegato (UE) 2015/35 (Solvency II), che disciplina i requisiti patrimoniali delle imprese di assicurazione e di riassicurazione.

Gli interventi proposti costituiscono la prima iniziativa legislativa nell’ambito della Comunicazione del 19 marzo 2025, relativa alla strategia per l’Unione dei risparmi e degli investimenti (Saving and Investment Union, SIU)[2], volta a migliorare le modalità attraverso le quali il sistema finanziario europeo canalizza i risparmi verso investimenti produttivi.

La cartolarizzazione (o securitization) è un’operazione finanziaria che prevede il trasferimento di attività illiquide (crediti, immobili, ecc.) dal bilancio bancario a una società veicolo (Special Purpose Vehicle, SPV) appositamente costituita che, per finanziarne l’acquisto, emette titoli obbligazionari a breve termine (Asset-Backed Securities, ABS) negoziabili sul mercato secondario. In tal modo, la cartolarizzazione consente alle banche di trasferire i rischi agli acquirenti di detti titoli e liberare capitale regolamentare per l’erogazione di ulteriori finanziamenti all’economia reale. Le obbligazioni possono essere suddivise in diverse tranches con vari livelli di rischio: da quello più basso (senior tranche) a quello intermedio (mezzanine tranche) fino a quello a più alto rischio (junior tranche), con rendimenti crescenti.

Il quadro normativo attuale, in vigore dal 2019, stato oggetto di riesame nel 2021 nell’ambito del pacchetto per la ripresa dei mercati dei capitali allo scopo di aiutare l’economia europea a superare l’emergenza pandemica. La revisione ha introdotto modifiche al Regolamento sulle cartolarizzazioni e al Regolamento sui requisiti patrimoniali, ampliando l’ambito di applicazione della disciplina per cartolarizzazioni semplici, trasparenti e standardizzate (STS) ed eliminando alcuni ostacoli (indebiti) alla cartolarizzazione delle esposizioni deteriorate.

Nella parte introduttiva delle proposte di modifica del Regolamento sulle cartolarizzazioni e del CRR, la Commissione ricorda che l’attuale disciplina sulle cartolarizzazioni è stata varata all’indomani della crisi finanziaria globale del 2007-2008, in risposta alle preoccupazioni emerse dalla diffusione negli Stati Uniti, epicentro della crisi, di pratiche di cartolarizzazione rischiose.

Tali norme, pur avendo concorso a rafforzare la tutela degli investitori, la trasparenza e la stabilità del mercato, si sono rivelate nel tempo, a giudizio della Commissione, troppo rigorose, finendo per ostacolare lo sviluppo del mercato delle cartolarizzazioni nell’Unione. La Commissione ha stimato che nel 2023 il mercato europeo delle cartolarizzazioni ammontava a circa 1.600 miliardi euro, un importo inferiore ai livelli raggiunti prima dello scoppio della crisi finanziaria.

Secondo un recente report dell’Associazione per i mercati finanziari (AFME), nel 2024 sono stati emessi in Europa prodotti cartolarizzati per circa 245 miliardi di euro, con un aumento del 14,8 per cento rispetto all’anno precedente. Nonostante tale crescita, l’emissione di titoli cartolarizzati in percentuale del PIL rimane molto bassa rispetto ad altre principali giurisdizioni come Stati Uniti, Regno Unito o Australia.

Inoltre, il mercato delle cartolarizzazioni dell’UE è altamente concentrato: in soli cinque Stati membri (Francia, Germania, Italia, Paesi Bassi e Spagna) si addensa l’80 per cento delle emissioni. Tale concentrazione potrebbe comportare, ad avviso dell’AFME, uno sviluppo disomogeneo dei mercati dei capitali dell’Unione e limitare il potenziale dello strumento in termini di diversificazione del rischio.

Proposta di modifica del Regolamento cartolarizzazioni (COM (2025) 826)

La proposta in epigrafe mira a rimuovere gli ostacoli che si frappongono all’emissione e agli investimenti nel mercato europeo delle cartolarizzazioni. Come precisato, essa intende ridurre gli oneri e i costi di compliance per gli emittenti e gli investitori, bilanciandoli con adeguati presidi in materia di trasparenza, tutela degli investitori e vigilanza. Con l’eliminazione dei freni che impediscono lo sviluppo del mercato delle cartolarizzazioni, la Commissione mira a garantire che l’economia europea possa beneficiare di maggiori opportunità di condivisione del rischio e di finanziamento, sostenendo così la crescita economica e la competitività dell’UE.

Di seguito, si indicano le principali modifiche proposte dalla Commissione:

1) si chiarisce che il servicer, ovvero il soggetto che cura la gestisce del pool di assets oggetto di cartolarizzazione, rientra nell’ambito di applicazione soggettivo del Regolamento 2017/2402;

2) si introduce una definizione di “cartolarizzazione pubblica” e di “cartolarizzazione privata”, allo scopo di innalzare il livello di trasparenza e garantire un trattamento normativo omogeno volto a ridurre i costi per gli emittenti. La cartolarizzazione pubblica è un’operazione che soddisfa uno dei seguenti criteri: i) obbligo di redigere il prospetto informativo di cui all’art. 3 del Regolamento (UE) 2017/1129; ii) ammissione dei titoli sottostanti alla negoziazione su mercati regolamentati, sistemi multilaterali di negoziazione (MTF), sistemi organizzati di negoziazione (OTF) o qualsiasi altra sede di negoziazione nell’UE; e iii) le operazioni sono commercializzate presso gli investitori e i termini e le condizioni non sono negoziabili tra le parti. La cartolarizzazione privata è invece un’operazione che non soddisfa nessuno dei richiamati criteri (non vi è l’obbligo di redigere un prospetto informativo; i titoli sottostanti non sono ammessi alla negoziazione; i termini e le condizioni sono negoziati bilateralmente tra l’originator e un piccolo gruppo di investitori);

3) vengono semplificati gli obblighi di due diligence mediante: i) la soppressione degli obblighi di verifica per gli investitori nei casi in cui la parte venditrice responsabile del rispetto delle disposizioni relative alla vendita sia stabilita e soggetta alla vigilanza della autorità europee; ii) l’eliminazione dall’elenco dettagliato delle caratteristiche strutturali che gli investitori devono verificare, rendendo la valutazione dei rischi maggiormente basata sui principi generali (principles-based); iii) l’estensione a 15 giorni del termine entro cui deve essere documentata l’attività di due diligence per le operazioni concluse sul mercato secondario; iv) la previsione per cui la delega dei compiti relativi alla due diligence non comporta il trasferimento della responsabilità giuridica, in linea con altre normative settoriali;  v) l’introduzione di una due diligence semplificata per le operazioni di cartolarizzazione che comprendono una tranche subordinata garantita o detenuta da un elenco ristretto di enti pubblici, a condizione che tale tranche rappresenti almeno il 15 per cento del valore nominale delle esposizioni cartolarizzate; e vi) l’esenzione dagli obblighi di due diligence nei casi in cui la posizione cartolarizzata sia assistita da una garanzia integrale, incondizionata e irrevocabile rilasciata da una banca multilaterale di sviluppo;

4) viene prevista una deroga dall’obbligo di mantenimento del rischio (retention rule) nel caso in cui l’operazione di cartolarizzazione comprenda una tranche di prima perdita garantita o detenuta da un elenco ristretto di enti pubblici e qualora tale tranche rappresenti almeno il 15 per cento del valore nominale delle esposizioni cartolarizzate;

5) si riduce l’onere di segnalazione a carico degli emittenti attraverso la revisione dei moduli di segnalazione previsti dal Regolamento delegato (UE) 2020/1224 e dal Regolamento di esecuzione (UE) 2020/1225, mediante: i) la diminuzione del numero di campi obbligatori di almeno il 35 per cento; ii) la possibilità di distinguere tra campi obbligatori e campi facoltativi; iii) l’assenza di richieste di informazioni a livello di prestito quando le esposizioni sottostanti sono altamente concentrate e a breve termine (ad es. le esposizioni su carte di credito); e iv) moduli di segnalazione semplificati per le cartolarizzazioni private;

6) viene agevolata la cartolarizzazione dei prestiti alle PMI mediante la modifica del requisito di omogeneità di cui agli articoli 20 e 26-ter del Regolamento 2017/2402, attualmente pari al 100 per cento, per stabilire che una cartolarizzazione STS nella quale almeno il 70 per cento del portafoglio di esposizioni sottostante è costituito da prestiti alle PMI è considerata conforme a tale requisito;

7) si rafforza il ruolo del sottocomitato per le cartolarizzazioni del Comitato congiunto delle Autorità di vigilanza europee (EBA, ESMA ed EIOPA), affidandogli anche il compito di adottare orientamenti per stabilire pratiche di vigilanza comuni tra le diverse giurisdizioni ed elaborare i moduli di segnalazione di cui all’art. 7;

8) si attribuisce alle autorità di supervisione nazionali la responsabilità di vigilare sull’applicazione dei criteri STS per le cartolarizzazioni poste in essere dalle banche;

9) si amplia la portata dei poteri sanzionatori attribuiti alle autorità di vigilanza nazionali, includendovi esplicitamente le violazioni degli obblighi di due diligence.

Proposta di modifica del CRR (COM (2025) 825)

La proposta in oggetto muove dall’osservazione che i vigenti requisiti patrimoniali in materia di cartolarizzazione di cui al Regolamento 575/2013 non sono sufficientemente sensibili al rischio e che, pertanto, il livello dei requisiti patrimoniali che le banche sono chiamate a rispettare per le loro esposizioni verso la cartolarizzazione è indebitamente elevato. Tale situazione disincentiva le banche europee a partecipare pienamente al mercato delle cartolarizzazioni, in particolare nella qualità di emittenti, e riduce la possibilità per le stesse banche di utilizzare il capitale liberato da operazioni di cartolarizzazione per offrire maggiore sostegno creditizio a famiglie e imprese.

Come si avrà modo di rilevare più avanti con maggiore dettaglio, la Commissione prospetta una serie di modiche con riguardo: i) al fattore minimo di ponderazione del rischio per le posizioni senior e al fattore p), cioè ai due parametri che fissano il livello di capitale che le banche devono accantonare a fronte dell’operazione di cartolarizzazione; e ii) al quadro per il trasferimento significativo del rischio, che definisce le condizioni in base alle quali le autorità di vigilanza valutano se la banca cedente trasferisce a terzi una quota di rischio sufficiente per poter beneficiare di un alleggerimento dei requisiti patrimoniali.

Si illustrano, di seguito, le principali modifiche proposte al CRR:

1) si introduce un nuovo concetto di “fattore minimo di ponderazione del rischio”[3] per le posizioni senior mediante una formula che consente di rispecchiare la rischiosità del portafoglio sottostante di esposizioni di ciascuna cartolarizzazione. La nuova formula garantirà adeguati livelli di requisiti patrimoniali, anche per effetto dell’introduzione di un livello minimo al fine di evitare fattori minimi di ponderazione del rischio eccessivamente bassi, aumentando il livello di sensibilità al rischio;

2) si riduce il “fattore p)”[4] sulle posizioni senior, su quelle cedenti e sulle cartolarizzazioni STS che, attualmente molto elevato, porta a livelli eccessivi di sovracapitalizzazione e causa differenze ingiustificate tra i requisiti patrimoniali calcolati secondo i metodi standardizzato (SEC-SA) e dei rating interni (SEC-IRBA);

3) si inserisce un nuovo concetto di “posizioni resilienti”, ossia posizioni senior che garantiscono bassi rischi e una solida capacità di assorbimento delle perdite attraverso il soddisfacimento di alcuni criteri che vengono adattati per accogliere una parte maggiore di posizioni presenti nel mercato delle cartolarizzazioni (ad esempio, sono ammissibili soltanto posizioni che presentano rischi ridotti, come le posizioni dei cedenti e quelle dei promotori). Le posizioni in linea con detti criteri possono beneficiare di ulteriori riduzioni dei fattori minimi di ponderazione del rischio;

4) in materia di trasferimenti significativi del rischio (Significant Risk Transfer, SRT)[5]:

i) si introduce una nuova prova basata su principi (principles-based approach o prova PBA), in sostituzione delle prove meccaniche attuali che misurano la significatività del rischio di credito trasferito a terzi attraverso la cartolarizzazione, che impone al cedente di trasferire a terzi almeno il 50 per cento delle perdite inattese del portafoglio sottostante dell’operazione di cartolarizzazione;

ii) si richiede ai cedenti di presentare un’autovalutazione all’autorità competente per dimostrare che i requisiti relativi al trasferimento significativo del rischio sono soddisfatti, anche in condizioni di stress;

iii) si prevedono misure volte a consentire alle autorità competenti di preservare un adeguato livello di flessibilità nella valutazione dei trasferimenti del rischio in misura significativa.

Note:

[1] Anche nelle relazioni del 2024 di Letta E. (Much more than a market – Speed, Security, Solidary, Empowering the Single market to deliver a sustainable future and prosperity for all EU Citizens) e di Draghi M. (The future of european competitiveness – A competitiveness strategy for Europe) si raccomanda la cartolarizzazione come mezzo per rafforzare la capacità di prestito delle banche europee al fine di soddisfare le esigenze di finanziamento delle priorità dell’Unione, tra cui la difesa, la creazione di mercati dei capitali più profondi e l’aumento della competitività.

[2] La strategia si articola su quattro pilastri. Il primo riguarda i cittadini e i risparmiatori, ai quali dovrebbe essere offerta la possibilità di investire in strumenti finanziari più redditizi. Il secondo punta a stimolare gli investimenti nei settori chiave dell’economia, migliorando l’accesso al capitale per tutte le imprese, soprattutto le PMI. Il terzo mira a ridurre le inefficienze dei mercati dei capitali generate dalla frammentazione regolamentare e dalle barriere poste alle operazioni transfrontaliere che frenano la crescita. Il quarto pilastro punta su una supervisione efficace del mercato unico, affinché tutti gli operatori finanziari ricevano lo stesso trattamento, indipendentemente dalla loro ubicazione nell’UE.

[3] I fattori minimi di ponderazione del rischio sono ponderazioni minime del rischio che le banche che emettono e investono in cartolarizzazioni devono applicare alle loro esposizioni verso la cartolarizzazione, anche se i calcoli dei requisiti patrimoniali suggeriscono un fattore di ponderazione del rischio inferiore.

[4] Il “fattore p)” è uno dei parametri utilizzati nelle formule per il calcolo dei fattori di ponderazione del rischio delle cartolarizzazioni.

[5] La relazione dell’EBA, pubblicata nel 2020, ha evidenziato che la disciplina in materia di SRT presentava una serie di limitazioni (relative alle prove attuali concernenti gli SRT, alle caratteristiche strutturali specifiche delle operazioni di cartolarizzazione e al processo di valutazione del SRT condotto dall’autorità di vigilanza), che hanno contribuito all’incertezza del mercato e ai ritardi per le autorità competenti nella valutazione di alcune operazioni di cartolarizzazione. Le modifiche ora proposte dalla Commissione mirano a superare tali limitazioni e a rendere il quadro normativo per gli SRT più coerente e prevedibile.

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