Commento Capital Group – Prospettive del mercato obbligazionario

Il mercato obbligazionario è ben posizionato per offrire agli investitori un potenziale di reddito interessante e una relativa stabilità, qualora i mercati azionari dovessero registrare un calo nella seconda metà dell’anno. Considerando il rallentamento della crescita economica statunitense e il raffreddamento dell’inflazione, le obbligazioni dovrebbero garantire agli investitori un andamento più regolare in un contesto caratterizzato da elevata incertezza sulle politiche commerciali e migratorie degli Stati Uniti, dall’aumento dei livelli di indebitamento e dall’aggravarsi dei conflitti in Ucraina e in Medio Oriente.

Le condizioni economiche sono stabili ma in fase di rallentamento, con i mercati del lavoro e i consumi in graduale decelerazione. L’incertezza sui livelli dei dazi, nonché i tempi necessari per raggiungere tali accordi, continueranno a pesare sul clima di fiducia delle imprese e dei consumatori. Ciò potrebbe anche influire negativamente sui dati economici nella seconda metà dell’anno.

È importante costruire un portafoglio obbligazionario che bilanci la ricerca di rendimento con la riduzione al minimo dell’esposizione all’elevata volatilità dei mercati. Attualmente preferiamo un orientamento verso la qualità delle esposizioni creditizie in tutti i settori obbligazionari e per tutti gli emittenti, poiché gli investimenti più rischiosi non offrono un rendimento adeguato. Il mercato ha scontato prospettive molto ottimistiche e, sebbene la recessione non sia il nostro scenario di base, è fondamentale che i portafogli obbligazionari fungano da stabilizzatori in caso di volatilità. Nel frattempo, i rischi di inflazione continuano ad affliggere i mercati e la FED. Nella riunione di giugno 2025, la Fed ha prorogato la pausa sui tagli dei tassi e ha lasciato invariato l’intervallo obiettivo al 4,25-4,50%. Le ultime proiezioni indicano che i tassi chiuderanno l’anno al 3,9%, il che suggerisce modesti tagli dei tassi per il resto dell’anno.

Il risveglio di un gigante dormiente

I movimenti nel mercato dei titoli del Tesoro statunitense, in rapida crescita e del valore di 28.000 miliardi di dollari, sono diventati un punto critico per i responsabili politici e gli investitori. Il rendimento dei Treasury a 10 anni, probabilmente il tasso di interesse più importante al mondo, ha raggiunto il 4,39% al 18 giugno 2025, rispetto al 4% di inizio aprile. L’aumento è avvenuto nonostante il calo dei rendimenti dei Treasury a più breve scadenza, accentuando la curva dei rendimenti.

Gli investitori stanno valutando attentamente le preoccupazioni relative all’aumento dell’inflazione e a una potenziale recessione, entrambe derivanti da una politica tariffaria in continua evoluzione. Anche le aspettative di un crescente deficit del bilancio federale statunitense, in un contesto di potenziali tagli fiscali e altri piani di spesa, contribuiscono a mantenere elevati i rendimenti a lungo termine. In diversi scenari, la curva potrebbe accentuarsi ulteriormente, mantenendo una certa flessibilità alla luce delle recenti oscillazioni del mercato. Sebbene il peggio dell’incertezza sulla politica commerciale possa essere ormai alle spalle, desideriamo posizionarci in modo da poter trarre vantaggio da eventuali cambiamenti significativi nelle valutazioni.

Gli investitori si affidano alle obbligazioni quando i mercati azionari registrano un andamento negativo. È esattamente ciò che è accaduto durante la volatilità dei mercati azionari indotta dalle politiche monetarie. Nello specifico, quando l’indice S&P 500 ha registrato un calo del 18,7% dal massimo storico raggiunto il 19 febbraio 2025 al minimo recente dell’8 aprile 2025, l’indice Bloomberg US Aggregate ha guadagnato l’1%. Il ritorno di questa relazione consolidata nel tempo, scomparsa nel 2022 durante la fase di aumento dei tassi da parte della Fed, è fondamentale poiché le iniziative politiche di Trump aumentano il rischio di una recessione. In particolare, se le condizioni economiche dovessero indebolirsi bruscamente, la Fed potrebbe abbassare i tassi di interesse oltre le aspettative e fornire una spinta ai rendimenti obbligazionari, poiché i prezzi delle obbligazioni aumentano quando i rendimenti diminuiscono.

Altrove, la svolta fiscale della Germania attraverso nuovi impegni di spesa per infrastrutture e difesa dovrebbe fornire un impulso significativo alla crescita dell’eurozona nel medio termine. Nel breve termine, tuttavia, l’incertezza commerciale rende più difficili le prospettive di crescita. Questo, insieme all’euro più forte, dovrebbe pesare sull’inflazione nella regione, rendendo più facile per la BCE tagliare i tassi più rapidamente. A nostro avviso, la BCE tenderà a fare di più piuttosto che di meno per contribuire ad alleviare le pressioni al rialzo sull’euro e ridurre al minimo la perdita di produzione derivante dall’aumento dei dazi.

Il rialzo più marcato è stato registrato dai titoli di Stato giapponesi (JGB). La vendita è stata determinata dai timori di un aumento dell’offerta in un momento di debolezza della domanda, in un mercato in cui la Banca del Giappone (BoJ) sta acquistando meno titoli a lungo termine nell’ambito del suo piano di quantitative tightening. Riteniamo che lo squilibrio sia temporaneo e prevediamo che la BoJ sospenderà ora l’aumento dei tassi e potrebbe adottare misure per affrontare lo squilibrio tra domanda e offerta.

Il credito cartolarizzato offre un potenziale di reddito competitivo

In un contesto caratterizzato da probabili ondate di volatilità, l’esposizione ad attività cartolarizzate, tra cui i titoli garantiti da ipoteca (MBS) emessi da agenzie, potrebbe rivelarsi vantaggiosa per i portafogli, grazie alla loro qualità superiore e ai rendimenti nominali e spread interessanti rispetto al credito societario. L’attrattiva dei titoli MBS emessi da agenzie è ulteriormente rafforzata dalla liquidità del settore e dalla relativa resilienza dimostrata nelle recessioni passate.

La selezione attiva delle cedole è un fattore importante nei portafogli ipotecari. Le cedole più elevate offrono interessanti opportunità di reddito con una bassa sensibilità ai tassi, anche se questi ultimi e la volatilità rimangono elevati. Al contrario, le cedole basse, più diffuse nell’indice Bloomberg US Mortgage-Backed Securities, hanno una maggiore sensibilità ai tassi di interesse e spread e rendimenti nominali più bassi.

Molti settori del credito cartolarizzato appaiono interessanti, come le tranche senior dei titoli garantiti da crediti auto subprime. I prestiti sottostanti hanno scadenze più brevi rispetto ai mutui ipotecari e negli ultimi dieci anni gli standard di concessione del credito sono diventati più rigorosi. Alcuni titoli garantiti da ipoteche commerciali, in particolare i segmenti più elevati della struttura del capitale, offrono anche rendimenti elevati con valutazioni ragionevoli. Sebbene alcuni immobili ad uso ufficio continuino ad affrontare sfide nell’era post-COVID, gli immobili multifamiliari, i magazzini e altri segmenti del mercato presentano bilanci solidi, flussi di cassa costanti e una forte domanda.

Le obbligazioni societarie continuano a mostrare resilienza

I fondamentali solidi delle società e i rendimenti interessanti dovrebbero aiutare le obbligazioni societarie investment grade (BBB/Baa e superiori) e ad alto rendimento a superare i potenziali ostacoli alla crescita. Gli utili societari sono ragionevoli, anche se l’aumento dei costi e il calo della fiducia dei consumatori offuscano le prospettive economiche generali. In periodi di calo delle aspettative di crescita, le entità consolidate con solidi parametri di credito, basso rischio di rifinanziamento e consistenti riserve di capitale sono in una posizione migliore per superare la tempesta.

Per quanto possa sembrare semplice, i rendimenti sono un indicatore dei rendimenti totali futuri. Ad esempio, se si considerano i rendimenti delle obbligazioni societarie investment grade (IG), la storia ci insegna che la correlazione tra il rendimento iniziale e il rendimento totale nei cinque anni successivi è stata estremamente elevata. Oggi, a seconda della qualità dell’emissione, i mercati del reddito fisso offrono rendimenti compresi tra il 4% e l’8% in tutti i settori. Bloccare questi rendimenti offre un buon valore nel lungo termine.

Le società con attività non cicliche sono ancora in grado di migliorare il proprio profilo finanziario e ridurre il rischio di rifinanziamento. Ad esempio, tra le società con rating investment grade, alcune aziende farmaceutiche, come Amgen, stanno riducendo il debito a seguito di recenti acquisizioni. Nel segmento high yield, la società di telecomunicazioni Charter Communications dispone di flussi di ricavi ricorrenti, mentre le società di sicurezza e difesa, tra cui Axon Enterprises, potrebbero essere meno influenzate dal ciclo economico.

I rendimenti iniziali odierni per i settori a reddito più elevato, quali il debito investment grade, high yield e dei mercati emergenti, offrono interessanti opportunità di ingresso per gli investitori a lungo termine. Anche se gli spread rispetto ai Treasury USA dovessero ampliarsi influenzando i prezzi, la componente di reddito dovrebbe contribuire a sostenere rendimenti positivi. Inoltre, i tagli dei tassi previsti dalla Federal Reserve nel corso dell’anno potrebbero rappresentare un fattore favorevole per i rendimenti obbligazionari, in particolare per quelli con scadenze più lunghe.

I default societari dovrebbero rimanere bassi rispetto alla media storica del 3% circa. Molte società high yield hanno rifinanziato il debito in anticipo rispetto alla volatilità indotta dai dazi, quindi il “maturity wall” non rappresenta una preoccupazione immediata. È importante sottolineare che la qualità del credito del mercato high yield è migliorata significativamente nell’ultimo decennio. Il rating più elevato nel segmento high yield è BB, che ora rappresenta oltre il 50% del mercato high yield statunitense.

Opportunità nei mercati emergenti

Nel frattempo, le revisioni al ribasso delle previsioni di crescita globale, il calo dei prezzi dell’energia e l’attenuazione dell’inflazione core indicano tutti un percorso di riduzione dei tassi di interesse nei mercati emergenti. Nel contempo, la modesta pressione al rialzo sul dollaro USA significa che il canale del bilancio, che tradizionalmente spingeva le banche centrali dei mercati emergenti a mantenere una politica monetaria più restrittiva in contesti di avversione al rischio, è meno vincolante.

Sebbene il potenziale di un aumento dell’avversione al rischio rimanga superiore alla norma a causa dell’incertezza della politica estera statunitense, i paesi emergenti si trovano in una posizione relativamente solida per affrontare le sfide future, considerando i fondamentali per lo più solidi e i fattori tecnici favorevoli. Il calo della proprietà estera del debito in valuta locale dei mercati emergenti, combinato con l’aumento della base di investitori domestici nella maggior parte delle regioni, protegge dalla fuga di capitali, poiché gli investitori locali hanno spesso obiettivi e tempistiche diversi rispetto agli investitori esteri e sono generalmente una fonte di domanda più stabile.

Nel frattempo, se assistiamo a un allontanamento più ampio dagli asset statunitensi, la partecipazione estera relativamente bassa nella maggior parte delle regioni emergenti suggerisce che esiste la capacità di assorbire gli afflussi esteri.

Le obbligazioni sono in una posizione migliore per affrontare un mondo in evoluzione

L’economia statunitense ha dimostrato di essere resiliente nonostante l’elevata inflazione e i rendimenti elevati, che rimangono vicini ai massimi degli ultimi decenni, ma i negoziati commerciali in corso e altre iniziative politiche complicano le prospettive economiche. Sebbene la maggior parte degli economisti e degli investitori non preveda una recessione, concordano sul fatto che la possibilità che si verifichi sia aumentata.

La crescita rimane solida grazie alla buona salute del mercato del lavoro e degli utili societari negli Stati Uniti, ma i rischi a breve termine sembrano leggermente orientati al ribasso. Nel lungo periodo, i cambiamenti nelle alleanze economiche e politiche globali potrebbero costringere a modificare i tradizionali motori della crescita economica in tutte le regioni, aumentando la dispersione tra vincitori e vinti. Si tratta di un contesto che favorisce il ruolo delle obbligazioni come stabilizzatori del portafoglio e mette in evidenza il potenziale valore della gestione attiva.