Obiettivi e strumenti della politica monetaria della BCE nel 2024 | Studio Legale Tidona e Associati

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Di Antonio Pezzuto, ex Dirigente della Banca d’Italia

La Banca centrale europea (BCE) pubblica annualmente un rapporto con il quale descrive i compiti e le attività del Sistema europeo di banche centrali (SEBC) e illustra la politica monetaria dell’Eurosistema, che può essere definita come l’insieme di decisioni, strumenti e procedure con cui opera per assicurare stabilità nel tempo al valore della moneta.

Il 28 aprile scorso la BCE ha pubblicato la relazione relativa al 2024, durante il quale l’Istituto ha proseguito il proprio ciclo di politica monetaria, articolato in tre fasi distinte. La prima, da luglio 2022 a settembre 2023, si caratterizza per un aumento dei tassi di interesse chiave di 450 punti base. La seconda è contraddistinta da una stabilità dei tassi di interesse su livelli elevati[1]. La terza e ultima fase, da giugno, in cui la politica monetaria è diventata gradualmente meno restrittiva. Il periodo esaminato nel rapporto rientra nelle due ultime fasi del ciclo.

All’inizio del 2024 l’economia dell’area dell’euro era debole, dopo la stagnazione registrata per tutto il 2023. Il PIL era infatti aumentato soltanto dello 0,4%, dopo due anni di crescita sostenuta (5,9% nel 2021 e 3,4% nel 2022). Gli investimenti hanno risentito della politica monetaria restrittiva e i consumi delle famiglie, seppure in un contesto di disinflazione, sono stati frenati dal livello elevato dei prezzi di molti beni e del costo del credito. Le prospettive di crescita a breve termine erano connotate da una moderazione dell’attività economica e degli scambi commerciali globali e da condizioni di finanziamento restrittive, con rischi derivanti dall’acuirsi delle tensioni geopolitiche dovute al conflitto in medio Oriente e alla guerra tra Russia e Ucraina. Inoltre, l’inflazione complessiva era salita a dicembre 2023 al 2,9%, a causa degli effetti base sui prezzi dell’energia[2]. Anche l’inflazione di fondo[3] ha rallentato nel corso del 2023, attestandosi al 3,4% in dicembre[4].

In questo contesto, nella riunione di gennaio il Consiglio direttivo ha deciso di mantenere invariati i tassi di interesse di riferimento, ai livelli fissati a settembre 2023: 4% sui depositi presso la banca centrale; 4,50% sulle operazioni di rifinanziamento principali; 4,75% sulle operazioni di rifinanziamento marginale. Nelle valutazioni del Consiglio, se mantenute per un periodo sufficientemente lungo, i tassi di interesse ufficiali avrebbero contribuito in misura significativa a un tempestivo ritorno dell’inflazione all’obiettivo del 2 per cento nel medio periodo.

Pur prevedendo una discesa dell’inflazione principalmente per effetto del minore contributo dei prezzi dell’energia, a marzo il Consiglio direttivo della Banca centrale ha deciso di tenere fermi i tassi di policy e ha approvato modifiche al quadro operativo per l’attuazione della politica monetaria, stabilendo, tra l’altro, che l’orientamento continuerà ad essere guidato dal tasso d’interesse sui depositi (cfr. focus).

Nei due mesi successivi i tassi ufficiali sono rimasti ancora invariati. Nella riunione di aprile, il Consiglio ha sottolineato l’opportunità di ridurre il livello di restrizione della politica monetaria qualora la propria valutazione circa le prospettive di inflazione, la dinamica dell’inflazione di fondo e l’intensità della trasmissione degli impulsi di politica monetaria all’economia reale – i tre criteri principali su cui si basano le decisioni della BCE – dovessero accrescere ulteriormente la sua fiducia che l’inflazione stia convergendo stabilmente verso l’obiettivo.

Questo momento, come rimarcato nel rapporto della BCE, è giunto a giugno 2024, quando il Consiglio ha deciso di ridurre i tassi di policy di 25 punti base, dopo nove mesi di mantenimento invariato dei tassi. A orientare tale decisione sono valse le previsioni che l’inflazione sarebbe scesa verso l’obiettivo nella seconda parte del 2025, in ragione di un rallentamento nella crescita del costo del lavoro, degli effetti in atto della politica monetaria restrittiva e dell’attenuazione dell’impatto della crisi energetica e della pandemia.

Nella riunione di luglio, il Consiglio direttivo ha deciso di non modificare i tassi di interesse di riferimento, sebbene le pressioni sui prezzi interni e l’inflazione dei servizi fossero elevate, e ha ribadito l’intenzione di mantenere la politica monetaria su livelli sufficientemente restrittivi finché necessario a conseguire l’obiettivo.

Le proiezioni autunnali hanno confermato le precedenti prospettive di inflazione, rafforzando la fiducia in un graduale calo dell’inflazione verso l’obiettivo del 2%. Cosicché il Consiglio, nella riunione di settembre, ha deciso di abbassare di 25 punti base il tasso sui depositi presso la banca centrale, segnando un ulteriore passo avanti nel moderare il grado di restrizione della politica monetaria.

Nella riunione di ottobre, in considerazione di un calo significativo dei prezzi dell’energia e di un indebolimento dell’attività economica, il Consiglio ha deciso di moderare ulteriormente il grado di restrizione della politica monetaria e di abbassare i tassi di interesse chiave di 25 punti base.

In un quadro caratterizzato da una perdita di slancio della crescita economica per la contrazione del settore manifatturiero e da un avvicinamento dell’inflazione all’obiettivo, nella riunione di dicembre il Consiglio direttivo ha deciso di abbassare di 25 punti base i tassi di interesse di riferimento, portando il tasso sui depositi, quello sulle operazioni di rifinanziamento principali e quello sulle operazioni di rifinanziamento marginale al 3%, al 3,15% e al 3,40%, rispettivamente.

In sintesi, nei primi cinque mesi del 2024 i tassi ufficiali sono rimasti invariati. Da giugno la banca centrale ha avviato una graduale riduzione: tra allora e la fine dell’anno i tassi sono stati ridotti di 100 punti base. Parallelamente, l’inflazione complessiva nell’area dell’euro è scesa al 2,4% a fine anno, dal 2,9% di dicembre 2023, avvicinandosi all’obiettivo.

L’allentamento monetario ha determinato la graduale discesa dei tassi di interesse privi di rischio e di quelli praticati dalle banche sulle operazioni di prestito, contribuendo a un miglioramento delle condizioni di finanziamento per le imprese e le famiglie[5].

Nei primi mesi del 2025 è proseguito il processo di disinflazione: nelle riunioni di marzo, aprile e maggio il Consiglio ha ulteriormente ridotto i tassi ufficiali di 75 punti base, portando il tasso sui depositi al 2,25 per cento. Poiché le prospettive economiche sono caratterizzate da diffusa incertezza legata soprattutto alle nuove barriere agli scambi, l’orientamento di politica monetaria adeguato sarà definito di volta in volta sulla base dei dati e delle informazioni disponibili (c.d. approccio data-dependent).

Nel discorso di presentazione del rapporto al Parlamento europeo in un’audizione pubblica, il Vice presidente della BCE Luis de Guinos ha fatto presente che le perturbazioni del commercio globale, innescate dalla decisione dell’amministrazione Trump di imporre dazi sulle merci importate negli Stati Uniti, suscitano incertezza sulle prospettive di inflazione. “Il calo dei prezzi dell’energia, un’ulteriore moderazione salariale e un euro più forte potrebbero frenare l’inflazione, potenzialmente amplificata da una domanda più debole di esportazioni dell’area dell’euro e da un dirottamento delle esportazioni di altri paesi verso l’area dell’euro”.

È proseguito il processo di normalizzazione del bilancio dell’Eurosistema avviato nel 2022, dopo l’ampliamento delle sue dimensioni durante la crisi del debito sovrano e per gli interventi in risposta alla pandemia. Nel 2024 il bilancio dell’Eurosistema si è ridotto di 500 miliardi di euro, attestandosi a 6.400 miliardi di euro a fine anno. Vi hanno contribuito i rimborsi anticipati e la scadenza delle operazioni mirate di rifinanziamento a più lungo termine della terza serie (Targeted Longer-Term Refinancing Operations, TLTRO III), nonché la riduzione dei portafogli titoli detenuti nell’ambito dei programmi di acquisto di attività finanziarie (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP e Asset Purchase Programme, APP). Al 31 dicembre 2024, l’esposizione complessiva dell’Eurosistema nei confronti delle controparti di politica monetaria era composta prevalentemente da operazioni di rifinanziamento principali con scadenza settimanale e da operazioni a più lungo termine con scadenza trimestrale.

Focus: La revisione del quadro operativo di politica monetaria

                Il 13 marzo 2024 il Consiglio direttivo della BCE, come annunciato a dicembre 2022, ha deciso di apportare modifiche all’assetto operativo (operational framework) per l’attuazione della politica monetaria[6], modifiche che incideranno sulle modalità di erogazione della liquidità, in un contesto in cui l’eccesso di liquidità sarà in graduale riduzione. Scopo del riesame dell’assetto operativo è quello di assicurare che esso continui ad essere adeguato durante il processo di normalizzazione del bilancio dell’Eurosistema.

Il Consiglio direttivo ha stabilito una serie di principi che guideranno l’attuazione della politica monetari, principi che si riferiscono:

• all’efficacia e all’efficienza del quadro operativo nell’attuazione dell’orientamento di politica monetaria auspicato;
• alla robustezza a fronte di molteplici configurazioni di politica monetaria nonché di diversi contesti finanziari e di liquidità;
• alla flessibilità nel soddisfare le mutevoli e variegate esigenze di liquidità del settore bancario dell’area dell’euro;
• all’economia di mercato aperta, cioè alla sua coerenza con un ordinato funzionamento del mercato;
• all’obiettivo secondario, che consiste nel sostenere le politiche economiche generali dell’UE, in particolare la transizione verso un’economia verde senza pregiudicare l’obiettivo primario della BCE di mantenere la stabilità dei prezzi.

In linea con questi principi, il Consiglio direttivo ha altresì stabilito i parametri fondamentali che connoteranno il nuovo assetto:

• il Consiglio direttivo continuerà a indirizzare l’orientamento della politica monetaria mediante il tasso sui depositi presso la banca centrale[7];
• la liquidità verrà fornita attraverso un ventaglio più ampio di strumenti che comprendono sia operazioni di rifinanziamento, con diverse scadenze e garantite da una gamma estesa di attività, sia un portafoglio strutturale di titoli;
• le ORP e le ORLT continueranno a essere condotte con procedure d’asta a tasso fisso con piena aggiudicazione degli importi richiesti;
• a partire dal 18 settembre 2024, il differenziale tra il tasso sulle ORP e quello sui depositi sarà ridotto a 15 punti base, per contenere la variabilità dei tassi di mercato a breve termine e incentivare le banche a finanziarsi sul mercato;
• in una fase successiva, una volta che il bilancio dell’Eurosistema riprenderà a crescere durevolmente, saranno introdotti nuove operazioni strutturali di rifinanziamento a più lungo termine e un portafoglio strutturale di titoli;
• il coefficiente della riserva obbligatoria delle banche rimane invariato all’1%. Parimenti immutata allo 0% rimane la remunerazione della ROB;
• sarà mantenuta un’ampia gamma di attività stanziabili in garanzia nelle operazioni di rifinanziamento.

Sulla base dell’esperienza acquisita, il Consiglio direttivo procederà al riesame dei suddetti parametri nel 2026, tenendosi pronto ad intervenire anche prima, se necessario, per assicurare che l’attuazione della politica monetaria resti in linea con i principi stabiliti.

Note:

[1] La stabilizzazione dei tassi ufficiali nei primi sei mesi del 2024 ha mantenuto elevato il costo delle passività nei bilanci delle banche centrali dell’Eurosistema, mentre il reddito generato dai portafogli delle attività finanziarie e dalle operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (TLTRO) è rimasto basso. Ne è scaturito un margine di interesse netto negativo per la maggior parte delle banche centrali. Tali perdite saranno compensate con i fondi accantonati negli anni precedenti, ovvero rinviate a nuovo e ammortizzate a fronte di utili futuri.

[2] L’effetto base è l’impatto temporaneo sulla misurazione dell’inflazione derivante da variazioni dei prezzi nel periodo iniziale (base) rispetto al quale l’inflazione è calcolata.

[3] L’inflazione di fondo (o core) esclude i prodotti energetici e alimentari, poiché caratterizzati da elevata volatilità.

[4] Banca d’Italia, Relazione annuale, 2023.

[5] Banca d’Italia, Relazione annuale, 2024.

[6] L’assetto operativo è l’insieme di procedure e strumenti di politica monetaria, tra cui operazioni di mercato e operazioni attivabili su iniziative delle controparti, con cui la banca centrale influenza i tassi di interesse a breve termine del mercato monetario.

[7] A seguito della crisi finanziaria globale del 2007-2008, la BCE ha immesso dosi massicce di liquidità nel mercato, anche attraverso operazioni di politica monetaria “non convenzionali” (quantitative easing). L’elevato ammontare di liquidità disponibile sul mercato ha fatto sì che la banca centrale abbandonasse il tasso di rifinanziamento principale come parametro di riferimento per la formazione dei tassi di interesse di mercato, in favore del tasso di interesse sui depositi presso la banca centrale. E’ con questo tasso che attualmente la BCE segnala al mercato l’orientamento della politica monetaria: una sua riduzione indica che la BCE sta attuando una politica monetaria espansiva per favorire la crescita; un suo aumento sta a indicare, invece, che la banca centrale sta ponendo in atto una politica restrittiva per contrastare l’inflazione.

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