Il valore strategico dell’allocazione high yield « LMF Lamiafinanza

Negli ultimi cinque anni, i mercati finanziari hanno affrontato un periodo straordinariamente turbolento, caratterizzato da gravi shock. Tra questi, la pandemia globale nel 2020, gli aggressivi rialzi dei tassi da parte delle banche centrali nel 2022, le tensioni geopolitiche dovute allo scoppio del conflitto tra Russa e Ucraina nel febbraio 2022, la crisi delle banche negli Stati Uniti nel 2023 e l’imposizione dei dazi nel 2025. Nonostante queste forti turbolenze, il mercato high-yield (HY) ha dimostrato una notevole resilienza e si è affermato con ampio margine come il segmento obbligazionario con le performance migliori.

Ci sono ragioni per ritenere che i cambiamenti strutturali del mercato high yield lo abbiano reso più resiliente agli shock; inoltre, sembra ben posizionato per continuare a generare solidi risultati in futuro. Questi punti di forza spiegano in parte anche perché gli spread sono scambiati a livelli relativamente contratti rispetto alle medie storiche di lungo periodo e possono continuare a farlo anche in assenza di shock esterni.

Il mercato high yield non è più “spazzatura”

La composizione del mercato high yield ha subito una trasformazione significativa negli ultimi due decenni. Dalla crisi finanziaria globale c’è stato un trasferimento della leva dal settore privato – aziende e famiglie – al settore pubblico, e questo ha reso molto più disciplinato l’approccio al debito delle imprese. Di conseguenza, la qualità delle aziende incluse nell’indice HY è sensibilmente migliorata. Mentre la fascia BB — il segmento di qualità più elevata dell’HY — attualmente rappresenta oltre il 50% dell’indice, negli ultimi 15 anni le categorie B e CCC hanno subito una riduzione.

Allo stesso tempo, le obbligazioni garantite hanno raggiunto un massimo storico e rappresentano circa il 34% del mercato. Questo cambiamento strutturale, guidato da emittenti che cercano di ridurre i costi di rifinanziamento fornendo garanzie, soprattutto tra i titoli con rating inferiore, ha influito sul cambiamento della qualità del rating, con maggiori tutele per gli investitori.

I miglioramenti della qualità e della struttura spiegano non solo perché gli spread sono stati scambiati sotto le medie storiche negli ultimi anni, ma anche perché il mercato HY è stato resiliente in periodi di stress. Nell’attuale mercato high yield, gli investitori assumono un rischio di credito inferiore, con buoni risultati.

Lo scenario attuale favorisce gli spread HY

Le aziende godono di ottima salute e hanno solidi fondamentali. Mentre le vendite e la crescita dell’EBITDA sono diminuite (anche se, va detto, restano entrambe positive), il debito totale in essere è rimasto sostanzialmente invariato. Questo significa che sia i coefficienti di leva che gli indici di copertura degli interessi si trovano in una buona posizione iniziale per affrontare un possibile rallentamento economico e assorbire parte dell’aumento dei costi che, prevedibilmente, deriverà dall’attuale politica commerciale statunitense. Mentre gli indici di copertura sono scesi dai massimi pluridecennali post-Covid in seguito all’aumento dei costi di rifinanziamento, ultimamente si sono stabilizzati e restano vicini ai livelli medi post-CFG. Osserviamo livelli di copertura più bassi nel mercato dei prestiti a leva.1

Inoltre, da inizio anno l’emissione d titoli HY è stata piuttosto contenuta, al di sotto dei livelli medi osservati negli ultimi quattro anni. Questo trend riflette l’atteggiamento prudente degli emittenti alla luce dell’aumento dei costi di finanziamento. Guardando al futuro, le prospettive per le emissioni HY restano piuttosto favorevoli. Una parte sostanziale delle scadenze del 2025 e del 2026 è già stata gestita e si stima che meno del 3% del mercato HY dovrà essere rifinanziato entro fine anno. La limitata necessità di rifinanziamento delinea un contesto di emissioni relativamente stabile nel breve termine, riducendo la pressione sulle aziende, che non devono accedere ai mercati del debito a condizioni meno favorevoli. Con i tassi di riferimento USA a metà del ciclo di allentamento, le aziende hanno ampio margine per aspettare la graduale normalizzazione dei tassi e gestire i muri delle scadenze nel 2028 e oltre.

Nell’ultimo decennio c’è stato un netto cambiamento nelle preferenze di raccolta di capitale da parte delle imprese, molte delle quali preferiscono il credito e i finanziamenti privati al tradizionale mercato HY. Questa preferenza è dovuta alla possibilità di negoziare accordi su misura con i gestori del credito privato e le banche, più in linea con le loro esigenze specifiche. Di conseguenza, mentre le dimensioni complessive del mercato HY sono rimaste sostanzialmente invariate negli ultimi 10 anni, i mercati del credito privato e dei prestiti a leva sono cresciuti in modo esponenziale, superando l’HY.

Questo trend è particolarmente evidente nelle transazioni di leveraged buyout (LBO), che in passato erano ampiamente basate sulle obbligazioni HY. Tuttavia, negli ultimi 20 anni c’è stato un forte spostamento verso i prestiti a leva. Il cambiamento è stato dettato da vari fattori, tra cui la flessibilità dovuta alla loro natura “covenant-lite”, i prezzi competitivi e le garanzie volte a ridurre i rischi. Negli ultimi anni, tuttavia, il mercato è stato dominato dall’affermazione del credito privato, che è diventato la scelta numero uno per la maggior parte delle transazioni LBO.

Lo spostamento verso opzioni di finanziamento più sensibili probabilmente continuerà, rappresentando un forte vantaggio tecnico per il mercato HY mentre la domanda supera l’offerta. Per contro, questo dovrebbe favorire la contrazione degli spread.

Numerose opportunità di trovare valore attraverso la gestione attiva

Settori come i REIT e i broker possono offrire grande valore – secondo noi – grazie ai solidi flussi di cassa e alla prevedibilità degli utili, anche in possibili scenari di rallentamento economico. I REIT beneficiano di redditi da locazione stabili e dell’apprezzamento degli immobili, i broker della crescita dei volumi di trading e dell’attività del mercato. Per contro, settori come i beni strumentali, i materiali da costruzione e le auto sono potenzialmente più esposti a causa della loro natura ciclica e della vulnerabilità all’escalation delle barriere commerciali tra Paesi.

Questi settori più vulnerabili spesso sono esposti a maggiore volatilità e operazioni ad alta intensità di capitale, che possono far vacillare la loro stabilità finanziaria in periodi di rallentamento economico. Pertanto, è importante essere selettivi e attivi per estrarre valore in un contesto in cui le valutazioni sono complessivamente basse, ma probabilmente alcune aziende e alcuni settori sovraperformeranno. Oggi la selettività è più importante che mai a causa dell’incertezza su come, dove e quando saranno applicati i dazi.

Cosa devono aspettarsi gli investitori in futuro?

In assenza di uno shock esterno e considerata la resilienza del mercato HY, oltre ai solidi fondamentali e ai dati tecnici favorevoli, gli spread possono rimanere al di sotto delle medie storiche per un periodo prolungato. Questo scenario non è insolito. Gli spread sono rimasti a lungo a livelli molto contratti negli anni ‘90 e 2000. In questo scenario, negli ultimi 15 anni quando gli spread HY erano più contratti rispetto alle medie storiche di lungo periodo l’indice US Corporate High Yield 2% Issuer Capped ha sovraperformato l’indice US Aggregate Index di oltre il 50% in media nei 12 mesi successivi. Come mostra il grafico seguente, in questi periodi i due indici hanno generato risultati a 12 mesi del 4% (US HY) e del 2,5% (US Aggregate).

Inoltre, gli investitori possono beneficiare di un’asset class più resiliente. Il graduale miglioramento della qualità ha inoltre reso molto più resiliente il mercato HY USA in periodi di stress rispetto al passato. Questa resilienza è risultata evidente dopo il recente ribasso seguito al Liberation Day, all’inizio dello scorso aprile. Diversamente da quanto è successo in passato, come da giugno a dicembre 2008 (quando le azioni e l’HY statunitensi erano allineati, con un calo rispettivo del 28,5% e del 25,1%), quest’anno il calo dell’HY USA è stato una frazione di quello subito dalle azioni (-15% dell’indice S&P 500, rispetto al -1,8% dell’HY USA dal 1° gennaio all’8 aprile 2025).